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成也萧何,败也萧何——这也许是在金融危机中苦苦挣扎两年的美国最大房地产建筑开发商Pulte Homes,Lnc,（PHM,下称帕尔迪）的写照。帕尔迪2009年2月26日发布的2008年财报显示,其净亏损达到14.7亿美元。

“造成如此亏损的局面,与帕尔迪一直娴熟地使用的土地期权杠杆有密切的关系,好的时候,杠杆翘起来的是利润,下跌的时候杠杆放大的是风险。”一位国内研究帕尔迪的开发商如此认为。事实上,帕尔迪CEO理查德·杜格斯就表示损失主要来源于土地相关费用,此次帕尔迪近15亿美元的亏损最重要的来源在于计提了12亿美元的土地减值。

33亿美元土地损失

15亿损失具体包括计提12亿美元土地减值,3300万美元定金以及预购款的账面损失,2700万持有土地亏损出售的损失,另外还有1800万美元的合作公司归属该公司合资带来的损失。

亏损最为严重的是2007年,支出和计提的土地相关费用合计20亿美元,这一项,2006年仅为4.09亿美元,2005年仅为1900万美元。这20亿美元中注销土地交易所损失的费用为2.39亿美元,出售土地1.99亿美元,控制中的土地减值准备为16亿美元。2007年有土地期权4.39亿手,价值24亿美元的土地合约需要交割。

年报显示,从2006年下半年开始,公司在土地上的损失超过了33亿美元。

“当我们控制了土地,我们就控制了我们的命运——确保我们明天有房可建,并且置竞争对手于劣势。”一直以来,杜格斯都是这样认为,土地是最大的竞争力,而运用杠杆去控制更大范围的土地则是帕尔迪的强项。

帕尔迪大量地使用了土地期权,首先是获取土地储备时并非全部拥有,大部分土地是通过期权来加以控制。2004年,帕尔迪通过期权的方式控制了185000块土地,这些土地价值65亿美元,而公司用于控制的期权保证金仅为4亿美元,仅为土地价值的6.15%。

“在美国,一般的期权可以先预交土地价值的1/17,各个州不一样,比例有的甚至可谈判,他们的土地储备年限很长,平均为8年。”一位正合地产研究员向记者解释。并且是可以发债券买地的。而且他们的债券大多是长期债券。根据2007年年报显示,其平均债券的年限是12年。这样多渠道融资便利,使开发商更大程度扩大土地储备。

而根据年报,截至2007年末整个土地期权仍然有15亿美元,控制了价值95亿元的土地期权。

土地期权就是一个杠杆,在市场情况好的时候,这一期权能够使开发商在占用资金量极少的情况下,尽可能控制更多的土地,这种做法能够使开发商有较高的资本周转率,正常年份帕尔迪资产周转率保持在1以上,通常为1.1左右, 2005年为1.13,中国最好纪录为万科2006年创造的周转率为0.69。

“在土地价值下跌的过程中往往要不断地计提土地减值准备。这一个项目直接影响到公司的资产价值变化,而期权则将这一风险放大了。”上述研究员分析。

按杠杆比例放大损失,而这些损失都会作为土地的减值准备进行计提。

“美国的土地市场比房屋市场下跌更为严重,”全球房屋基金会主席Tim Wilkens在接受到限制记者采访时表示,“土地贷款比房屋贷款更为紧缩,开发商的开发量缩减,都使土地的价格下降更快。”

显然这样的损失,使帕尔迪账面雪上加霜。2006年杜格斯做出的调整计划中,最重要的策略是调整土地战略,包括延迟或者放弃土地期权,计划在2006年到2008年期间,消减控制下的未平仓土地期权36%,共23万手,价值约为60亿。“虽然这将付出财务成本,但是对于市场的情况我们认为是必要的。”杜格斯表示。

据正合地产在其《在不确定中前行:做有准备的企业》中统计,从2006年第四季度次贷爆发至2008年第三季度,帕尔迪土地储备规模（包括在建房屋、在开发土地、可直接开发的土地储备）大约下降了50%左右。其中,下降幅度最大的为在开发土地。只要在开发土地售价能满足公司所能够接受的价格,帕尔迪便快速出售。2007年帕尔迪住宅销售收入下降36%,而土地销售收入同比增长却达141%,可见减持在开发土地规模力度之大。通过快速减少在开发土地和在建房屋,帕尔迪存货总量不断减少,从高风险范围重新回归到安全线内。

同时,帕尔迪减缓开工项目,把边远地区的投机性住宅项目减少1/2的开工量,从2006年最高的9000套下降至5000套,不久,开工量进一步减少到3200套,“不能够在过剩的市场中投入更多的投机性产品。”杜格斯表示。金融服务也是其一大损失点,但是其业务规模不大。

沦陷始于2007年

帕尔迪2008年经过调整的营业收入为63亿美元,比上一年度的93亿美元下跌32%,平均售价也出现大幅下降,为28.4万美元,比去年下降12%,加上销售数量下降24%,为21022套,2008年的税前亏损为17亿美元,相较上一年度的25亿美元税前亏损略有缓和,新订单下降为1.5万套,较上年下降40%。

事实上,就在2006年帕尔迪还是全球最成功的企业之一。

翻开2006年的年报,第一页只有一个数字“500000”,这是帕尔迪在彰显其公司建立以来已经建筑了50万套的房屋供应于社会。帕尔迪涉足51个市场,开发项目遍布26个国家,在美国的市场占有率超过4%,而且是在所有主流市场提供产品的公司。

帕尔迪最好成绩创造于2005年,公司实现销售收入为146.9亿美元,净利润达到14.92亿美元,当年售房45600套。

公司创造了连续56年的盈利纪录,是多个国家地产公司学习的标杆。中国最大的房地产公司万科,就一直视其为榜样,万科2008年实现销售收入410亿元人民币,国内的市场占有率为2.7%。

“能够（像帕尔迪那样达到市场占有率）做到4%,应该是最好的。”王石曾经在接受记者采访时表示。

然而,辉煌到巨亏只用了两年。

虽然人们记忆中的金融危机是从华尔街的次级债爆发,贝尔斯登的沦陷开始的,但是,美国房地产市场的疲软在2006年底就开始显示出来。

帕尔迪的2006年报表中就已经显示出市场下滑趋势,销售收入142.7亿美元,比2005年下降了3%,净利润下降54.3%,每股收益下降51.2%。

杜格斯在2006年已经露出了担忧,他表示,根据政府的数据显示,在2001年到2005年,每年美国的房屋销售增长100万到130万套,但是这一趋势在是年已经翻转。

2006年,美国房屋销量锐减11%。帕尔迪减少开发量将近9%,并且表示将针对市场情况进行调整。

　　2007年,次级债爆发,地产行业的泡沫冲击金融行业,一场深重的危机迅速蔓延,这一年的帕尔迪开始它的第一次亏损记录。税前收益为-25亿美元,净利润为-22亿美元,每股收益下降至-9.02美元。

　　另外销售收入也随着市场锐减,虽然帕尔迪已经将价格调整,平均销售价格由33.7万美元下降至32万美元,但是无法抵挡销售低迷的市场冲击,销售收入由2006年的139.7亿美元,下降至2007年93亿美元,同比减少34%。并且订单减少31%,由3.4万套下降至2.5万套。订单取消量也上升至33%,该数字2006年为26%,2005年为17%。

　　土地期权到期的资金压力

帕尔迪的黄金原则除了土地以外,还有财务纪律——长期有息负债占资本的比例不超过40%。“这在美国5大地产上市公司中处于较低的水平。其财务杠杆使用并没有过于极端。”上述研究员认为。

但是这一规律也受到了金融风暴的冲击。

帕尔迪只考虑长期负债占资本的比例,而不考虑短期偿债风险,主要是依赖于他的高资产周转率（收入/资产）,保持在1.1的水平,这意味着公司的资产可以很快转化为收入,而且帕尔迪的应收款非常少,几乎可以忽略不计,这就意味着在确认收入的同时就已经变现。快速销售,回笼资金,是其高周转率的原因之一。

然而,经济危机直接带来对销售的冲击,目前帕尔迪的周转率已经随着市场的萎靡下降到0.7,这就使短期资金压力迅速上升。随着土地期权到期,这一资金压力将不断增加。

而美国市场销售的情况仍然不明朗,根据U.S. National Association of Realtors在2月25日发出的研究报告指出,2009年1月份,房屋的销售速度比去年12月份环比下降了5.3%,为449万套,比去年同期下降8.6%。但是由于开发量萎缩,总库存量也跟着下降,1月份下降2.7%,未来市场情况仍然不明朗。

帕尔迪目前经常出售一些位于公司开发的社区之内或相邻的土地给一些零售商或商业机构,有时甚至会将位于自己所开发社区内的土地出售给其他开发商,此外,还会将不需要的土地转让给适当的最终使用者。而这一解决办法,是否能够在土地交易同样低迷的市场上获得好的效果,仍然备受质疑。帕尔迪2008年土地销售收入为1.3亿美元,比2007年2.4亿美元减少45.8%。

(来源：21世纪经济报道)